自10月以来，大宗商品一改9月份持续下跌的势头，迎来报复性反弹。反弹的驱动力来源于市场预计美联储加息推迟和中国即将出台更多的刺激措施，因此市场风险偏好普遍回归。而在充裕的流动性背景下，资金回归往往会寻求价格相对便宜的资产如大宗商品。

　　然而，在铜、镍和铅锌等基本金属强势反弹之际，铝价却背道而驰，不断创下新低。截至10月15日，LME三个月铝价从此轮的反弹高点1646美元/吨一度下跌至1564美元/吨，而沪铝则更是疲软，跌破了2008年全球金融危机爆发后创下的低点11415元/吨，跌至11200元/吨附近。

　　之所以“铜强铝弱”，这主要是供求机构和产业链特点导致的，其中最重要的原因是铝减产规模不及新增产能规模，供应增长而需求却不断萎缩。此外铝的生产成本不断下移，远不如铜成本缓慢下移那样。

　　风险偏好回归驱动

　　金属普遍反弹

　　国庆假期期间，海外市场就开始掀起反弹浪潮，从股市债市，再到大宗商品纷纷上涨。然而反弹并非经济出现明显的改善，而是在央行看跌期权（经济越差，政策越宽松）的驱动下市场风险偏好回归。

　　首先，美联储推迟加息，全球金融市场出现系统性风险的担忧缓解。已经公布的美国非农就业数据令人失望，却成为助推市场的催化剂。而美联储FOMC会议纪要表明，尽管美国仍走在年内加息的道路上，但强调威胁经济和通胀的风险因素在增加。美联储官员比预期的更倾向于暂不加息，宽松的预期激发了广泛的“风险启动”情绪。有“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所（CBOE）波动性指数（VIX）收跌11%，报16.05，再度下跌，已连续低于20的长期平均水平。

　　其次，新兴市场资金外流势头放缓，从而使得新兴市场股市企稳。数据显示，新兴市场严峻的形势有所缓和，资金流出仅为6亿美元，为连续第13周流出但是速度明显放缓。

　　再次，中国刺激政策不断加码。尽管目前官方继续声称不搞大规模刺激计划，但是从实际经济指标和微观特征来看，对冲企业和地方政府减杠杆，中央加杠杆力度明显加大。一方面，9月以来，新一轮针对房市、车市和投资的“微刺激”已经开启，即未限购城市首付比例下调至25%，新能源购置税减免和小排量汽车消费购置税减半，以9月以来发改委共批复总投资额超8000亿元的轨道交通等基建项目等。

　　市场还预计央行会进一步降准降息。从9月份信贷数据来看，中国9月M2增速13.1%，符合预期，略低于前值，但仍维持高增长势头。社会融资增量1.3万亿元，新增贷款1.1万亿元，双双超过预期及前值，后者更是创下有纪录以来同期最高纪录。因此，充裕的流动性背景下，商品受益于资金外溢效应而投资需求短期些许回暖。

　　基本面差异导致“铜强铝弱”

　　从基本金属走势来看，在反弹初期，包括铜、铝、铅锌和镍等基本金属都有一波明显的反弹，然而在LME金属价格反弹的带动下，沪铝反弹只是昙花一现，反而在10月9日之后开始不断创下新低。

　　首先，铜铝冶炼厂控货节奏不一样。铜冶炼方面大型冶炼厂话语权较大，其占有的市场份额很高，可以适当的调整出货的节奏，在短期挺价相对有效。如自铜价不断下跌之后，4~9月份包括江西铜业、铜陵有色、赤峰金剑等冶炼厂都先后通过检修来调整月度产出。而铝冶炼方面，产品差异化极小，技术壁垒较低，近乎完全竞争的行业，这也就意味着在行业内生产成本成为衡量企业经营状况的关键因素，减产和新增产能并存，往往减产的力度不及新增产能投放带来的产出增加的效果。

　　其次，铜冶炼成本相对刚性，而铝冶炼成本伴随氧化铝价格、电价下降而不断下降，以及低沉本产能扩张。Wood Mackenzie数据显示，铜价目前处于完全成本90%分位线，如果扣除其副产品收入，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格大约对应75%~80%分位线附近。而铝的现金成本伴随电价的下调而下降。近三年来，全国电解铝行业加权平均用电成本从0.465元/千瓦时降到了2015年9月份的0.274元/千瓦时，氧化铝从2013年均价2517元/吨降到了2015年9月均价2215元/吨。

　　再次，铝的社会库存和隐性库存较大，而铜具备一定的隐性库存，但是铜的隐性库存流通性相对较强，因此在当前融资交易受限的情况下，铝隐性库存对现货市场供应冲击相对教导。数据显示，自7月份以来，LME铜库存就开始缓慢下降，到了10月中旬跌破30万吨，而COMEX铜库存和上期所铜库存则同步增加，意味着LME铜库存可能出现倒腾的现象，对铜价有压制，但暂时不够长利空。而铝显性库存自500万吨以上降至目前310多万吨，因此我们可以推测海外铝的隐性库存可能超过600万吨，再加上国内100多万吨的社会库存，这就超过700万吨的库存可能释放。铝的远月升水自LME出台仓储新规之后也缓慢下降，因此铝的融资交易不断萎缩，这更加剧铝库存流向现货的压力。

　　“铜强铝弱”是供需基本面强弱分化的体现，而成本下行的压力不断到呀铝价下行。尽管铝的消费可能略好于铜，但是其供应过剩压力远超铜的几倍，这就意味着尽管铝在汽车等轻型化需求前景良好，但是远水救不了近火，铝价探底之路漫漫。（作者单位：宝城期货）